图片行业百亿规模待耕，公司历史表现优异
1）国内图片价值严重低估，图片交易规模占广告业产值比例仅为全球市场的1/4；正版化、“读图时代”带动图片行业进入高速发展期，我们测算2019年图片行业市场规模有望达到108亿，三年复合增速40%。2）公司是中国首家互联网图片公司，内容资源覆盖名列前茅、持续受益行业成长。公司近三年收入、业绩复合增速分别达到41.1%和39.0%，毛利率维持60%以上，体现公司对上下游的议价权。
上游内容筑壁垒，中游平台技术强，下游获客能力优
1）内容：内容方面汇集自有版权内容、合作供应商和签约供稿人（1.7万人）三方资源，提供2.7亿图片服务、500万条视频素材和35万首音频等内容资源，构建起较高的内容资源壁垒。2）平台：持续加大技术投入，自主研发图像搜索关、版权跟踪、自动标签等核心技术，提升客户图像服务体验及盗版图片追踪能力。3）客户：传统核心客户（媒体、广告、中小客户）不断夯实，2017H1客户增速20%左右；新兴客户（商业大企业客户、互联网平台）持续拓展，2017H1增速50%左右；基于资源优势，公司销售费用率显著低于同业，凸显获客能力。
大企业客户持续拓展，以巨头为桥梁开拓长尾市场
1）大B：图片正版化政策趋严、、追踪痛点，商业、金融机构等“非媒体”大企业客户正版图片消费市场打开；2017H1企业大客户部门新增年度签约客户数同比增长超过50%。2）小B及C端：近年来伴随媒介更迭，自媒体市场发展迅速：2013-16年微信公众号数量实现从200万到1200万的飞跃，自媒体广告收入规模由15亿增长至195亿；公司基于内容资源优势，一方面通过与互联网平台大B（自媒体聚合平台）合作进而触及自媒体小B客户、C端客户，另一方面直接与头部自媒体合作，有望为公司带来较大业绩弹性。
盈利预测与投资评级
我们预计17/18/19年公司全面摊薄EPS分别为0.41/0.54/0.68元，当前股价分别对应同期62/46/37倍PE；结合绝对及相对估值，我们认为公司合理股价为26-43元，乐观情形下存在70%左右的上涨空间。我们持续看好公司在“社区＋内容＋交易”商业模式持续深化下的长期成长力，继续维持“买入”评级。
风险提示
商业变现不及预期，盗版风险等。
投资摘要
估值与投资建议
我们采用绝对和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。
绝对估值法：26.04-43.68元
按照行业和公司的成长思路，我们预期公司在2017~2019年收入增速分别为27.3%/24.2%/25.28%，预计毛利率在稳中有升，管理费用率、销售费用率随着收入规模增长有所下降。
基于以上主要假设，采用FCFF绝对估值方法，得到公司的合理估值区间为26.04~43.68元。
相对估值法：16.2-43.2元
我们采用三种相对估值方法分析公司合理内在价值：
1、相比业内其他图片公司
当前同样上市的可比公司为SHUTTERSTOCK INC[SSTK.N]，当前市值17.9亿美元，TTM-PE 72.91x；视觉中国18年PE 46倍，TTM-PE 70x，与其基本相当。但是考虑到SHUTTERSTOCK业务主要为微利图片，且视觉中国在资源掌控力以及成长性上更为优秀，理应享有更高的估值水平。
2、选取传媒子版块可比龙头比较：我们从两个维度确定公司估值区间：1）A股电影、游戏、图书公司、广告均为“内容型”公司，在商业模式和资源掌控力上要相对弱于作为互联网平台的视觉中国。我们认为可以横向与电影、游戏、大众图书、广告4个子版块龙头估值进行比较，上述行业龙头估值水平可以作为其估值底部（18年动态PE中位数为30x）；2）作为网络文学行业的平台型公司，阅文集团在网络文学市场的掌控力与公司比较相似，考虑到网络文学更为广阔的变现空间，其估值水平可以作为视觉中国估值顶部的参照系（按照18年PE 80倍），对应估值区间为16.2—43.2元。
3、纵向历史估值来看：估值处于历史底部。公司自2013年以来，公司TTM-PE中值为137倍倍，最大值为315倍，最小值为46倍。当前公司TTM-PE估值70倍，估值仍处于公司历史估值的底部位置。
投资建议：合理估值26-43元，维持“买入”评级
综合绝对估值和相对估值，我们认为公司股票合理价格在26-43元，相对于3月26日收盘价有3%-70%左右的上涨空间，继续维持“买入”评级。
公司概览：深耕视觉内容业务，业绩处高速增长期
深耕视觉内容业务17年，资源整合、生态布局完善
公司成立于2000年，是中国首家互联网图片公司，专注视觉内容业务17年，公司成长经历三个阶段：
1）2000-2005：国内首家图片库创立
2000年5月，中国首家图片库网站Photocome正式运营，由《中国青年报》记者柴继军、李学凌和技术出身的陈智华创办，并获得百联优力投资。
2）2005-2014：图片素材库快速扩张
2005年，公司与全球最大的数字影像公司Getty Images 成立合资公司华盖创意，切入创意类图片市场；2011年，公司收购两岸三地最大的娱乐图片素材供应商，2012年成立视觉中国集团，整合内容及服务业务。
3）2014至今：上市后加速资源整合与生态布局
2014年，公司重大资产重组成功，借壳远东股份上市，全面进入数字娱乐市场。2014-2017年公司通过收并购与战略合作，不断扩张业务版图，先后收购了亿迅、500px、司马彦、艾特凡斯（已剥离）、上海卓越、Getty香港、联景国际（Corbis）、易教优培等。
目前公司的图片版权交易平台在线提供超过2.7亿张图片、500万条视频素材和35万首各种曲风的音乐或音效，处于行业内绝对领先地位。
公司核心业务为视觉内容业务：搭建了PGC图片内容与B端、C端用户间的平台，上游聚合图片内容、下游直接触达客户。视觉中国的主营业务为视觉内容与服务，上游以优质 PGC 视觉内容为核心，平台将内容运营与大数据、人工智能技术相结合，提升视觉内容多渠道高效分发能力，下游实现从B端客户全覆盖的同时，向C端客户延展；上市后收购全球第三大图片库Corbis Images，战略投资Getty、500px社区，不断完善图片内容资源整合。同时公司不断延伸产业链，围绕主业构建生态：视觉内容主业外，公司收购上海卓越广告、亿迅资产组、司马彦字帖、易教优培、唱游，进入下游数字营销、全媒体交互、教育、旅游等领域。
实际控制人持股超 55%，行业及管理经验丰富
公司十名一致行动人暨实际控制人股权比例超过55%，十人均为原华夏视觉与汉华易美股东：吴春红、廖道训、吴玉瑞、姜海林、袁闯、梁世平为百联优力最早的出资人，柴继军、陈智华、李学凌为原Photocome创始人；十名一致行动人在借壳上市时承诺其股份3.88亿股锁定期为六十个月（截至2019年4月）。
实际控制人与管理层行业、管理经验丰富，长期引领公司发展。1）公司实际控制人之一柴继军先生1995-2005年任中国青年报图片编辑、摄影记者，2006 年至今一直担任华夏视觉、汉华易美的总编辑。2）公司的管理层均为控股股东（一致行动人）或其直系亲属，管理层与股东利益高度一致，且深耕行业多年、管理经验丰富：董事长廖杰先生为实际控制人廖道训、吴玉瑞之子（合计持股25.46%）；公司总裁梁军为实际控制人吴春红之女、梁世平之妹（合计持股 14.05%）。
业绩成长迅速，毛利率超60%彰显议价能力
财务表现靓丽，2017年前三季度营收及归母净利润均实现高增长。2017年前三季度实现营收57.97亿元（YOY+21.52%），实现归母净利润16.26亿元（YOY+32.12%）；2017Q3实现营收19.70亿元（YOY+0.24%），实现归母净利润6.71亿元（YOY+26.36%）。近三年营收和扣非归母净利润的复合增速分别为41.1%和39.0%，其中图片素材主业近两年营收增幅超 30%。
视觉素材主业壁垒高、具备一定议价权，毛利率超60%、稳步提升。近年来，公司视觉素材及增值服务占公司主营业务比重稳定在80%左右，2017年上半年，视觉素材及增值服务版块实现营业收入3.08亿元，同比增长25.1%；其他业务版块营业收入7483万元，同比增长118%。毛利率方面，公司2014-2016
三年平均毛利率为57.2%，其中，视觉素材及增值服务的平均毛利率高达62.1%，主要受益于公司图片内容壁垒较高、市场格局地位占优。
业务：内容壁垒高、平台技术强、获客能力优
视觉中国核心价值在于搭建了PGC图片内容与B端、C端用户间的平台，上游聚合图片内容筑壁垒，下游高效触达客户。视觉中国的主营业务为视觉内容与服务，上游以优质PGC视觉内容为核心，平台将内容运营与大数据、人工智能技术相结合，提升视觉内容多渠道高效分发能力，下游实现从B端客户全覆盖的同时，向C端客户延展。
内容：“自有版权+合作供应+签约供稿”三方优质内容筑壁垒
目前公司的版权交易平台在线提供超过2.7亿张图片、500万条视频素材和35万首各种曲风的音乐或音效，处于行业内绝对领先地位。
公司的内容来源主要分为三部分：自有版权内容、合作供应商和签约供稿人。截止2016年12月31日，公司与Getty Images、ITN、500px等全球240余家知名图片社、影视等版权机构建立了独家内容供应的合作关系。
1）自有版权内容：覆盖全球经典图片及娱乐图片
Corbis Images：比尔•盖茨于1989 年创办的全球第三大图片库，CorbisImages在线图片库拥有近5000万张照片，19万条视频，记录了19世纪至20世纪全球重大历史事件的原版图片、底片、印刷物等档案，是不可再生的、稀缺的、极其珍贵的人类历史影像遗产。Corbis为客户提供包括创意类、纪实类、时事类，以及娱乐类等图像，协助创意专业人员为网站、杂志、报纸、书刊、电视，以及电影制作出色的作品。
Corbis成立后，于上世纪90年代收购了Bettmann历史图片档案馆、全球最大的新闻摄影机构之一的Sygma、明星图片公司Outline。在21世纪又先后收购了全球知名创意图片公司Zefa、设计社区Veer、全球最大的明星八卦图片库Splash等。2016年7月，视觉中国以8083万美元收购了核心资产为Corbis的联景国际100%股权。
东星娱乐：2012年公司收购大中华区领先的娱乐通讯社东星娱乐。东星娱乐是中华区最大最专业的、从事娱乐新闻图片和视频素材采编的专业制作机构，自2002年成立以来积累了海量视频、图片素材，覆盖北京、上海、台湾、香港、澳门、韩国6 地+20余个二三线城市，为专业从事港澳台地区及中国内地数字娱乐资讯图片和视频内容采编的供应商。累积十余年海量素材，拥有数千万张图片，是最全面的娱乐时尚媒体库。
2）合作供应商：覆盖综合类图片及编辑类图片
Getty Images：Getty是全球最大的图像素材平台，首创并引领了在线授权模式。Getty涵盖全球优秀摄影师的顶尖作品，为广告公司、大型企业等客户提供海量创意类图片、影视素材及音乐素材。Getty于1995年成立后，先后收购了上百家图片社，2005年以5000万美元收购iStockphoto，进入微利图片领域。Getty拥有超过8亿张图片，并保持每月超过5万张的更新速度，服务全球120多个国家和地区，拥有全球4500余位签约摄影师、摄像师。Getty香港业务覆盖大中华区，包括大陆、港台等地，2016年6月，视觉中国以3.12亿人民币收购Getty香港50%股权。
GettyImages China华盖创意（北京）图像技术有限公司是Getty Images在中国的合资公司，创立于2005年，华盖创意是国内最大的创意类图片和视频服务提供商，是Getty Image在中国的独家授权代理商，涵盖全球优秀摄影师的顶尖作品，客户包括广告公司、大型企业等。
中新社：2017年6月2日视觉中国与中新社签订战略合作协议。中国新闻社是中国加强国际传播能力建设的6，拥有46个境内外分社和超过100名摄影记者，中国新闻社图片网络中心（www.cnsphoto.com）归属于中国新闻社，现库存图片约300万张，并有大批历史事件、历史名人图片。图片网每天滚动播发时政、经济、文化、教育、娱乐、体育、科技等领域的新闻图片及漫画图表作品600张以上，全年播发数量在30万张以上。在国内外拥有超过100名摄影记者、15000余名签约摄影师及一支专业的图片编辑队伍，为海内2000余家主流媒体提供服务，日点击率超过50万。
3）签约供稿人：摄影师素材+创意征集服务
500px.me（摄影师社区）：2003年创建于加拿大的500px是全球顶尖的摄影师图片社区网站，拥有超过1,300万注册会员，汇集了全球超过195个国家和地区的优秀摄影专业人才、摄影爱好者，图片数量超过一亿两千万张，体现全球范围内的多元化及创意趋势。500px在用户服务、版权授权及定制拍摄业务等方面具有丰富的经验并在业界享有美誉，服务的客户包含如谷歌、索尼、AirBnb、LonelyPlanet等全球知名企业。拥有超过600万注册摄影师会员，每月活跃会员数量超过100万，汇集了5500万张以上优质图片素材。战略投资摄影社区500px扩充了C端素材规模储备。
2015年7月，视觉中国通过全资二级子公司向“500px”投资800万美金，领投B轮融资，视觉中国与500px共同打造摄影师社区（500px.me)；2016年，华为、oppo、小米、索尼、茅台、摩拜单车、北京2022冬奥会组委会、上海旅游局等与社区联合举办摄影、设计大赛等活动。2018年2月收购500px 100%股权。
Shijue.me（设计师社区）：设计师社区，创立于2012 年。围绕着设计师的核心需求，提供海量的正版创意素材，拥有数百万视觉创意设计注册会员，超过300 万的设计师在此分享和交流。视觉ME为用户提供最新鲜的行业资讯、最新锐的创意灵感、最丰富的下吧素材以及最专业的原创设计作品分享交流平台。
平台：基于大数据与人工智能，提升图像服务能力
公司基于大数据、人工智能等技术，自主研发了业内先进的图像搜索、版权跟踪、图像识别、自动标签等技术，提升公司产品服务的交付能力，提高客户的产品体验，为公司保持领先优势提供了持续的动力。
1）关键词精准推荐等完善搜图效率、用户体验。公司基于近百万的结构化的关键词描述体系，以及持续产生的千万级的用户行为数据，供稿人上传照片时系统会直接推荐关键词；而用户搜索图片可以写一句话语义分析搜索关键词。
2）API：2017年上半年，公司正式推出API（ApplicationProgramming Interface, 应用程序编程接口）服务，以方便客户使用。客户可通过API服务连接视觉中国高质量正版内容，结合自己的应用场景自由调用API，灵活满足内容需求。截至2017年6月底，视觉中国API已接入百度、腾讯、阿里巴巴、一点资讯、网易、新浪、凤凰网等23家客户。
3）VDAM：2017上半年，公司初步完成基于SaaS(Softwareas a Service)的 VDAM (Visual Data Asset Management，视觉数据资产管理系统）产品的开发，帮助公司客户进行视觉内容的生产和管理、视觉内容的传播和分发，为客户提供“内容＋技术”的全面服务，VDAM的推广能够增加客户黏性，提升客户使用公司产品与服务的体验。
4）图像追踪系统（鹰眼系统）：2016年初公司开发图像追踪系统，通过人工智能、图像比对、爬虫技术，能够追踪公司拥有代理权的图片在网络上的使用情况，一方面大幅降低版权保护的成本，另一方面也通过大数据获取了客户的内容需求数据。
客户：客户构成多元，获客效率高于同业
公司客户群体范围主要包括互联网平台、媒体、广告营销与服务、企业大客户和中小企业五类。
1）媒体、广告、中小客户为公司传统核心客户，不断夯实
媒体市场是公司传统核心市场，公司把握2016年以来媒体市场出现新的发展趋势：移动互联网资讯聚合平台、自媒体、视频直播、短视频等发展迅猛，公司及时把握市场变化，与今日头条、一点资讯、YY、虎牙直播、陌陌、十点读书、黎贝卡的异想世界等公司签署了长期合作协议。
广告客户也是公司传统核心客户之一。公司持续与WPP集团、宏盟集团、IPG集团、阳狮集团、HAVAS集团、电通集团、蓝色光标、、卅六策等行业重要客户均与公司签署了年度框架合作协议。2016年，公司在广告营销领域也获得了超过20%的增长。
服务长尾客户是公司平台重点特性之一。公司采取市场化手段与销售服务相结合的手段，持续高效开拓中小客户的长尾市场。公司通过与互联网大流量平台建立战略合作关系、优化 400 客服电话、提升在线客服、网站注册、电邮等方法和手段，加大市场推广和品牌营销，更好地培育和服务长尾市场。公司不断优化产品组合，为长尾客户提供与之体量需求与预算对应的产品及授权模式，持续扩大对长尾市场的覆盖。
2）互联网平台、企业大客户为新兴核心客户，贡献成长弹性
互联网平台客户拓展主要旨在透过BAT等巨头聚合平台，深度覆盖自媒体等待耕的小B市场及C端市场。2017年公司先后与百度、腾讯、凤凰网、一点资讯等互联网平台建立战略合作，将自身PGC 版权资源接入互联网平台产品线，提升C 端用户突破搜索体验，强化覆盖长尾流量。
伴随“互联网+”渗透各行各业，商业类企业大客户图片需求潜力显现。公司在2016年专门成立了企业大客户拓展部门，抓住了企业新媒体的市场机遇，通过公司研发的图像版权跟踪系统挖掘企业新媒体商机，并为有需求的企业提供线上及线下全方位的服务。公司针对细分垂直行业采用差异化的商机管理、客户拓展、客户引导转化、及产品授权模式，重点开拓金融、旅游、交通、快消、互联网科技等行业客户，2017上半年企业大客户部门新增年度签约客户数较2016年同期增长超过 50%。
3）公司销售费用率显著低于同业，凸显获客能力
2016年全景网络销售费用7840万元，销售费用率高达55%，其中市场推广费达1399万元；视觉中国同期销售费用6865万元，销售费用率9.3%，凸显了公司坐拥高质量上游图片内容下高于同业的获客能力。
其他：多元并购涉足旅游、营销及教育板块
公司围绕视觉素材业务为核心，近年来陆续投资布局旅游、营销和教育板块优质公司，一方面打开新的盈利点，另一方面旅游、营销及教育板块用户与图片业务具有一定的协同效应，横向能够打通公司客户，充分实现流量价值。
唱游：公司于2014年12月中标国家旅游局“国家智慧旅游公共服务平台”，由持股45%的参股子公司唱游实施。唱游公司作为“12301国家智慧旅游公共服务平台”的实施公司，按照《国家智慧旅游公共服务平台项目特许经营协议》要求，以12301国家旅游公共服务号码为载体，全力推动旅游公共信息的发布与资讯服务、、景区游客承载量统计与预警、旅游形象推广等功能，并积极开展与旅游业相关的增值服务。该平台是一个连接旅游行业出行者、从业者及管理者的具有公信力的旅游服务聚合平台，是我国旅游行业大数据平台，也是视觉中国战略实施中打造的第一个直接面向C端消费者的互联网平台。
亿迅集团：公司于2015年9月收购亿迅集团，控股73%，是国内领先的全媒体交互中心解决方案供应商，即采用设计+销售+开发服务型的经营模式，根据不同行业的客户需求进行设计，运用Genesys、Verint、Every360 等产品的特点为客户提供全媒体交互中心解决方案，并提供后续技术支持及维护服务。2016 年，亿迅集团正处于从产品销售公司向技术服务公司的转型中，连续赢得滴滴用车、美团大众点评、VIPKID 等项目。亿迅集团2015年、2016年分别实现扣非净利润3169万元、2590万元，业绩承诺完成率分别为156%、101%。
司马彦字帖：2015年9月，视觉中国以3亿人民币持有湖北司马彦49%股权。湖北司马彦由书法家司马彦及其家族创立，在K12字帖细分市场占有率在70%以上，在中小学生字帖行业具有绝对垄断地位，是发行量最大的民营字帖品牌，与400多家经销商建立了长期合作关系，覆盖超6000万线下K12用户。公司计划结合优质视觉内容及互联网平台技术，将包括字帖在内的教育资源数字化、视觉化，提供针对K12群体的视觉产品增值服务，形成高效的线上线下互动模式，完成向2C业务的延伸。司马彦字帖2015年与2016年实现扣非净利润分别为6135万元和7516万元，业绩承诺完成率均超过150%。
上海卓越：视觉中国于2015年10月以7880万元收购上海卓越形象广告传播有限公司，控股51%。上海卓越成立于1993 年，主要从事全案整合营销，业务涵盖快消、IT、金融、旅游等多个领域，和公司视觉内容业务具有极强协同性。2015年、2016年公司实际扣非净利润分别为1445.6万、2135.87万，业绩承诺完成率达110%、148%，承诺实现情况良好。
易教优培：2017年6月15日，视觉中国子公司远东文化以自筹资金人民币11000万元收购易教优培35%股权。易教优培为主要提供在线教育先进技术产品与运营服务的专业机构，其团队拥有丰富的中小学教师培训项目运营经验，目前负责“国家教师专业发展公共服务网”的整体运营。易教优培承诺2017年、2018年、2019年、2020年经审计扣除非经营性损益后归属于标的公司的净利润分别不低于人民币3300万元、人民币4300万元、人民币5300万元、人民币6150万元。
空间：图片市场百亿规模待耕，商业模式持续深化
图片版权市场潜力巨大，公司占据优势地位
国内图片价值严重低估，图片交易规模占广告业产值比例仅为全球市场的1/4。图片版权交易与广告业息息相关，根据普华永道数据，2016年图片交易市场规模占据全球广告业产值的2.4%；而根据赛迪咨询预测数据，2016年我国图片交易规模仅占广告业产值0.6%。
正版化带动图片行业进入高速发展期，我们测算2019年图片行业市场规模有望达到108亿，三年符合增速40%。我们假设2019年图片市场对广告市场渗透率达到1%-1.8%左右；我国广告市场进入稳定发展时期，假设广告市场未来3年复合增速在4%-8%之间；测算得到2019年图片行业市场规模有望达到108亿，三年符合增速40%。
公司上游内容禀赋壁垒高筑、行业优势地位突出，持续受益行业成长性。视觉中国在视觉素材市场上有绝对优势，2015年媒体类市场份额已达30%，商业类市场份额达到50%；2016年又对GettyI香港和核心资产为Corbis的联景国际进行了收购，我们预计公司在图片版权市场的综合份额40%-50%。
大B：商业类大企业客户潜在市场打开
公司传统客户包括媒体、广告创意公司等业务以高频图片使用为基本需求的客户，基本局限于“媒体”行业之内，而“非媒体”商业用途图片正版化困境在于：1）侵权行为赔偿金额较低，。2）盗版图片的获取渠道便利、较难追踪。但近年来伴随图片正版化政策趋严、图片识别等技术提升与普及，商业、金融机构等“非媒体”大企业客户正版图片消费市场打开。
1）政策趋严、，激发商业类大企业正版化图片需求。图片正版化较音视频起步较晚，2012年以来图片正版化相关政策频出，带动图片版权意识提升；中国裁判文书网数据显示，图片侵权案件从2012年开始逐步出现，近两年年处理案件数高达6000件。平均判赔金额在2017年达到2400元/幅，。
2）视觉识别技术解决盗版图片追踪痛点。盗版图片的获取渠道极为便利，且较难追踪也是图片盗版痛点之一，近年来伴随人工智能技术快速发展，图片识别效果2016年以来提升显著（识别错误率能达到5%以下），为盗版图片追踪提供了支持，因此也激发更多商业机构正版图片使用需求。
3）以金融机构为主的商业大客户正版图片需求旺盛，成为公司重要的潜力市场。一方面，金融机构研报属于图片高频使用载体，正版化下图片版权购买潜力较大。金融机构从2007年开始卖方研究市场撰写的研报数量呈逐年递增的趋势，并在2012年达到顶峰19.7万份，2017年研报数量也高达万份。金融机构研究报告亦作为一种“媒体”传播载体，其对图片使用需求也较为频繁，正版化趋势之下市场下图片版权购买潜力较大。
另一方面，伴随“互联网+”渗透各行各业，商业类企业大客户图片需求潜力显现。例如微信企业号定位为业务互联网化的连接器，为政府、企业及各类组织提供移动应用入口和信息化平台，互联网图片使用需求实现从0到1的变化，增量市场打开。
公司在2016年专门成立了企业大客户拓展部门，抓住了企业新媒体的市场机遇，通过公司研发的图像版权跟踪系统挖掘企业新媒体商机，并为有需求的企业提供线上及线下全方位的服务。公司针对细分垂直行业采用差异化的商机管理、客户拓展、客户引导转化、及产品授权模式，重点开拓金融、旅游、交通、快消、互联网科技等行业客户，企业大客户部门新增年度签约客户数较2016年同期增长超过 50%，未来企业大客户不断拓展仍有望持续带动公司业绩弹性。
小B及C端：以巨头为桥梁开拓自媒体长尾市场
1）自媒体已成为信息传播首要入口，图片为重要内容载体
媒介更迭，自媒体产业蓬勃发展。自1997年新浪、网易、搜狐等门户网站的开立，我国互联网媒体门户时代开启，这一时代网站的盈利模式主要来自于网页广告；2005年来百度、搜狗等集成性搜索网站的普及，进入主动搜索获取信息的时代，基于搜索内容的个性化推荐网页广告逐渐出现；自2010年新浪微博开启“自媒体”时代，互联网巨头、门户网站、新闻分发独角兽纷纷切入自媒体领域，推出自媒体聚合平台，并持续扶持自媒体小B、C端内容创造者发展。
自媒体已成为信息传播最重要的入口。伴随用户获取信息习惯持续从PC端迁移至移动端，持续从浏览器搜索迁移至公众号搜索，以获取多专业化、高度处理后的有效信息自媒体已经成为移动端信息传播的最大入口。以微信公众号为例，2013-16年微信公众号数量实现从200万到1200万的飞跃；CNNIC调查显示超70%的用户新闻浏览入口为微信（自媒体平台），已超过浏览器、新闻客户端。
图片为自媒体传播重要素材，潜在正版图片客户群体大。TalkingData数据显示，图文是微博、今日头条和微信朋友圈内容偏好的内容形式；从网易对自媒体从业者的调查显示，图片使用率高达62.5%，是自媒体内容传播重要素材。
2）以互联网平台为入口切入自媒体长尾客户，有望打开十亿收入增量
2016年自媒体广告市场达到195亿，预计未来三年复合增速超60%。在我国搜索广告和电商一直是最主要的网络形式，伴随媒介更迭，自媒体广告市场规模增长迅速。根据艾瑞披露的网络广告市场规模与自媒体市场份额进行测算，至2019年自媒体广告市场份额有望达到迁移，未来三年复合增速超60%。
公司凭借国内最大的图片版权库储备，一方面通过与互联网平台大B（自媒体聚合平台）合作进而触及自媒体小B客户、C端客户，另一方面直接与头部自媒体合作，持续挖掘自媒体客户市场潜力。上游：公司拥有自有版权、合作供应和签约供稿三大内容板块，版权内容壁垒高。下游：2017年上半年，视觉中国先后与一点资讯、凤凰网、腾讯网、百度等23 家签订了《战略合作协议》，公司向一点资讯、凤凰网、腾讯网等的自媒体平台开放全部正版图片、视频、音乐资源，一起为数十万自媒体用户提供优质正版内容，共同构建自媒体共赢生态圈，未来公司以其提供的正版图片服务有望实现自媒体广告分成收入；另外一条、视觉志等头部自媒体、高图片使用率的自媒体已与公司签订正版图片使用的打包协议。
2013-2016年，自媒体广告市场规模由15亿迅速增长至195亿，三年复合增速高达135%。我们假设自媒体广告未来三年复合增速维持50-70%的高增长水平。目前图片版权尚未在自媒体这一新媒体传播渠道中实现价值，我们假设未来三年图片版权市场规模占自媒体广告市场规模达到0.3%-1%（低于整个广告市场渗透率），自媒体长尾客户有望为公司带来10亿的收入增量。
盈利预测与投资建议
我们预测公司2017-19年收入分别为9.36/11.63/14.57亿元，同比增速分别为27%/24%/25%；预测公司2017-19年净利润2.84/3.81/4.76亿元，同比增速分别为32.5%/34.0%/25.1%；预计17/18/19年公司全面摊薄EPS分别为0.41/0.54/0.68元，当前股价分别对应同期62/46/37倍PE。我们持续看好公司在图片行业的垄断地位，在“社区＋内容＋交易”商业模式持续深化以及区块链等新技术应用之下有望持续保持高增长，当前较低市值水平下仍有较高的成长空间，参考绝对及相对估值方法，公司合理股价为26-43元，乐观清醒下存在70%以上上涨空间，继续维持“买入”评级。
风险提示
商业变现不及预期，盗版风险等。
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【国信证券传媒研究小组】
张衡18930809460，国信证券传媒首席，毕业于中国科技大学/复旦大学，曾就职于申银万国、兴业证券传媒首席，6年传媒互联网行业研究经验；11/12年传媒行业新财富、水晶球第二（团队），15年传媒行业第六
董博雄18801032681，传媒行业分析师，毕业于中国人民大学，2年文化传媒领域PE研究及投资经验，重点覆盖游戏板块
侯帅楠13161409409，传媒行业分析师，毕业于对外经济贸易大学，2年卖方研究经验，重点覆盖影视及阅读板块