【天风传媒 文浩团队】世纪华通首次覆盖报告:立足海内外全产业链,携手体外盛大打造游戏独角兽

资料来源：wind，天风证券研究所

1. 公司介绍：双主业驱动营收稳步提升，打造新文化产业生态圈

1.1. 公司背景：兼并收购实现汽车零部件和互联网游戏双主业发展

公司于2005年10月成立，原主营业务为汽车零部件及相关模具研发、制造和销售。2011年7月公司在深交所挂牌上市。2014年起公司通过收购上海天游、无锡七酷——国内优质页游研发商进入游戏行业。2016年9月以69.39亿收购全球十大发行商之一点点互动，18年1月完成资产交割，已于1月底完成并表。2017年5月，公司将汽车零部件经营性资产划转予全资子公司——浙江世纪华通。17年11月公司公告，公司前三大股东完成盛大游戏——国内龙头游戏公司100%股权收购，并自17年6月起为期一年上市公司有优先收购权（可无限延期），考虑避免同业竞争及证监会鼓励独角兽回归，我们判断18年上半年有望推进收购盛大游戏。

图1：世纪华通历史沿革

资料来源：公司公告，天风证券研究所；注：点点互动收购点点开曼60%股权通过菁尧国际，华聪国际，华毓国际间接持有

截至2018年2月2日，世纪华通第一大控股股东为浙江华通控股集团有限公司，持股18.71%，其中王苗通任公司董事长、王一锋任副董事长，二人为世纪华通实际控制人。第二大股东为邵恒，持股13.05%，为无锡七酷董事长；第三大股东为王佶，持股10.91%，原为上海天游董事长。公司前三大股东目前持有盛大游戏近90%股权（天眼查数据显示，盛大游戏18年1月获腾讯投资30亿，我们预计所获持股比例约10-15%），有权将盛大游戏实现与上市公司的资源整合。

图2：世纪华通股权结构

资料来源：公司公告，天风证券研究所；注：十大股东持股比例来自最新公告

1.2. 公司业务：传统业务稳中求进，力图打造新文化产业生态圈

2014年公司成功收购七酷网络和天游软件，进入网络游戏行业。2018年1月完成点点互动100%股权收购，公司股东为拓展公司业务于2017完成收购盛大游戏100%股权，公司已实现网络游戏业务类型全覆盖、游戏产业链全覆盖及游戏发行全球化的发展格局。同时，公司在新文化产业还投资包括电影、原创动漫、VR、AR、电视剧等多个领域。

图3：世纪华通主营业务划分情况

资料来源：公司公告，天风证券研究所

1.1.1. 传统业务：划转子公司转为控股管理，母公司专注游戏业务

世纪华通以汽配行业起家，下游客户优质。世纪华通以研发、生产、销售汽车塑料配件及金属冲压件起家，是浙江省高新技术企业，是上海大众、广州本田等整车厂的A级供应商，也是国际一流汽车零部件制造商的全球采购首选供应商。公司汽车零配件业务主要产品有汽车热交换系统塑料件、空调系统塑料件等系列。公司拥有较强的产品设计、研发队伍，能自行设计或与顾客共同设计开发新产品。

汽车零部件板块划转子公司，母公司聚焦游戏业务拓展。2017年5月11日，为优化母公司组织结构，提升运营效率，公司发布公告拟将母公司有关汽车零部件板块的经营性资产以转增资本公积的方式划转予全资子公司——浙江世纪华通车业有限公司，划转金额5.06亿。未来公司将不直接从事汽车零部件生产销售，改为控股管理，母公司将全力聚焦游戏业务拓展。

目前汽车传统业务盈利能力稳定，随游戏业务提升影响占比将大幅下降。公司汽车传统业务营收自11年9.99亿元增至16年24.26亿元，11-16年5年间复合增长率达19.42%。毛利从11年5.1亿元增至16年8.8亿元，11-16年5年间复合增长率达11.53%。我们预计17年公司汽车传统业务毛利将保持稳定，18年受点点互动并表影响，汽车传统业务营收占比预计下降至50%以下。

图4：2011-2017H1世纪华通汽车传统业务营业收入和同比情况

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图5：2011-2016世纪华通汽车传统业务毛利和同比情况

资料来源：公司公告，天风证券研究所

1.2.2.新兴业务：布局游戏优化业务结构，实现跨越式发展

2014年起公司通过一系列兼并收购实现网络游戏业务类型全覆盖、游戏产业链全覆盖及游戏发行全球化的发展格局。

图6：世纪华通已收购或可能收购的游戏公司

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图7：世纪华通已收购或可能收购的游戏公司

资料来源：公司官网，天风证券研究所

1.3. 财务分析：营收稳步增长，17年净利润增速修复，加快手游转型

并购游戏公司并表增厚业绩，营收和归母净利润持续增长。自2014年成功收购七酷网络、天游软件100%股权以来，公司营收与归母净利润稳健增长。公司营业收入从2014年17.12亿增长至2017年35.01亿，累计增幅达105%，期间年复合增长率达27%，主要受益于公司游戏业务拓展，加强游戏研发，着力市场开拓，已上线作品流水稳定。同时，公司的归母净利润从2014年2.09亿增长至2017年8.02亿，期间复合增长率高达57%，这主要与游戏业务高毛利率带动公司毛利率提升以及公司有效的研发成本和期间费用控制有关。

出售杭州盛峰加快手游转型，长期净利润增速有望修复。根据公司业绩快报，2017年实现营收35.01亿，同比增长1.30%，实现归母净利润8.02亿，同比增长59.44%，主要系公司确认出售杭州盛锋投资收益约5亿，主要系1）公司在游戏板块投资力度较大，预付推广费用、预付分成款、应付游戏版权金、游戏开发款等大幅增加；2）传统业务新厂区基建投入，预支付工程设备款4885万。从单季度来说，17Q2公司出售杭州盛锋带来Q2营收环比下降9.79ts，归母净利润环比增加294.40ts，杭州盛锋原主营业务为页游，出售虽致短期营收下降，但长期来看将带来更多资金投入手游研发，加快公司手游转型。17Q3、17Q4E分别实现营收8.28亿/10.41亿，环比增长6.98ts/25.72ts，主要得益于公司17年游戏与汽车零配件双板块稳定发展

图8：2014-2017世纪华通营业收入及同比情况

资料来源：公司公告，天风证券研究所； 注：17E数据来源于公司17年业绩快报

图9：2014-2017世纪华通归母净利润及同比情况

资料来源：公司公告，天风证券研究所； 注：17E数据来源于公司17年业绩快报

游戏业务营收、毛利快速提升，天游七酷净利润增长态势带动公司净利润增速大于营收增速。自14年公司涉足游戏业务以来，毛利率超70%的游戏业务（v.s.传统业务24%左右毛利率）飞速发展，营收、毛利占比大幅提升，16年游戏运营及开发收入合计占总营收27.08%，游戏业务毛利占比由14年17%上升至16年43%，带动公司净利润14-16年复合增长率55.13%大于营收14-16年复合增长率42.08%。天游15年净利润大幅增加主要系收购哥们网，16年增速下降系业绩稳定，无新游大作上线。考虑到17年5月汽车零部件板块划转到子公司转为控股管理，17年并购文脉互动，七酷18年上线《择天记》，18年点点互动并表，我们预计18年游戏业务收入占比将超过50%。

图10：2014-2017H1公司营收结构

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图11：2014-2017H1公司游戏业务、其他业务营收及同比增速

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图12：2012-2016天游软件归母净利润及同比情况

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图13：2012-2016七酷网络归母净利润及同比情况

资料来源：公司公告，天风证券研究所

并购公司对赌业绩超额完成，未来游戏业务全面整合可助公司阶梯式高速增长。天游、七酷2014-2016年业绩承诺均超额完成，点点互动16/17/18承诺利润分别为5.18亿/7.03亿/8.31亿，2016年实际实现利润5.35亿，盈利实现程度103.28%，考虑到公司未来丰富产品储备及上线爆款流水稳定，预计2017年及2018年业绩完成压力较小。预计2017年游戏业务可实现6亿利润（未包含点点互动和盛大游戏），我们预计点点互动2018年1月并表后游戏业务占比将大幅提升至85%。根据公司公告，上市公司前三大股东持股盛大游戏90%左右股权，及享受优先受让权，假如盛大游戏一旦成功注入将增厚公司业绩。

图14：2014-2018年世纪华通并购标的承诺业绩完成情况

资料来源：公司公告，天风证券研究所

毛利率、净利率逐年提升，验证公司游戏业务盈利性。2016年公司毛利率为33.80%，同比增长2.08%，2017年Q1-Q3公司毛利率为30.73%，同比下降3.15ts；2016年公司净利率为14.68%，同比增长1.12%，2017年Q1-Q3公司净利率为29.03%，同比提升13.48ts，主要系出售杭州盛锋投资收益大幅增加所致。总体上看，从2013年至2017年Q1-Q3，公司毛利率和净利率呈现逐年上升态势，2014年起新增软件服务毛利率维持70%以上，其中主要为游戏业务。

图15：2014-2017前三季度世纪华通毛利率、净利率（%）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图16：2014-2017H1世纪华通细分业务毛利率（%）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

受产业转型影响，期间费用率略有提升。

公司17Q1-Q3销售费用1.34亿元，同比增长15.89%，费用率5.45%，同比提升0.9pcts，17Q3销售费用为5156万元，同比增长79.74%，主要系16Q3为下一季度游戏推广做准备，故压缩广告投放，且17Q3大力推广新游戏；17Q1-Q3管理费用2.41亿元，同比下降1.21%，费用率9.77%，同比提升0.2ts；17Q1-Q3财务费用1102万元，同比下降13.34%，费用率0.49%，同比下降0.05ts，17Q3财务费用231万元，同比下降50.21%，主要系17Q3借款减少。

1）销售费用率总体平稳。公司销售费用主要包含广告推广费、运费、产品包装仓储及分检费等。自2011年来，公司销售费用率总体平稳，14-17有所下降，销售费用上升较多。2014年销售费用同比提升16.72%，主要系当年天游七酷并表，广告推广费大幅增加所致。2015年销售费用率下降主要系销售费用增长率68.72%小于营业收入增长率76.72%2016及2017Q1-Q3年销售费用率增长系推广新游而增加广告投放所致。营收大幅增长带动销售费用增长，且销售费用率保持平稳，表明公司费用控制良好。

2）管理费用率总体升高。公司管理费用率主要包括研发费用、职工薪酬、折旧及无形资产摊销等。自2011年，公司管理费用率除2015年外总体呈上升趋势。2014年管理费用率大幅增加主要系9月份起天游软件和七酷网络两家子公司财务数据纳入合并范围，研发费用大幅增加（同比增长204%）所致。2015年有所下降主要系管理费用增长率低于营收增长率。2016年提升1.41%主要系报告期营收大幅增长带来研发费用大幅增加（同比增长75.41%）。公司开发新游及汽配业务新产品研发投入是研发费用增加主因。

3）财务费用维持低位。财务费用主要包含利息收入、利息支出、汇兑损益及手续费等。2015年之前公司财务费用维持在0%左右，15年之后在0.5%左右，主要与公司银行借款增加、存款利息减少及汇兑损益增加有关。

图17：2011-2017前三季度世纪华通期间费用率情况（%）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

盈利结构不断优化，推动企业转型升级。从主营业务构成来看，截至2016年公司营业收入以汽车零配件等传统业务为主，但2014-2016年传统业务营收占比逐渐下降，从2015年85.04%下降到2016年70.20%，而游戏业务营收占比大幅提升，从2014年10.92%上升到2016年27.08%。2017H1游戏业务占比略有下降为22.60%，营收同比下降25.09%主要系17H1无新上线游戏大作，我们预计18年点点互动并表后游戏业务营收占比将大幅提升。游戏业务的高毛利率使得公司近年来盈利结构不断优化，且2017年5月起公司对原有汽车零配件业务实行控股管理模式，未来将全力聚焦游戏业务，实现端游、页游、手游全面覆盖，打造以游戏为核心的文化产业生态圈。

图18：2014-2017H1世纪华通细分业务营业收入情况（单位：亿元）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

2. 整体游戏市场：用户付费驱动行业高增长，手游占比持续提升

2017年中国游戏市场收入达2036.1亿元，ARPU值提升带动行业增速回暖，用户数量趋于饱和。根据《2017年中国游戏产业报告》，今年国内游戏市场实际销售收入达2036.1亿元，同比增长23.0%（v.s.16年+17.7%），自2014年出现收入增长率下滑后首次回暖。17年中国游戏用户规模达5.83亿人，同比增长3.1%（v.s.16年+5.9%），用户规模增速趋缓，表现出我国游戏用户数量已趋于饱和，人口红利趋尽。

游戏市场人口红利趋尽，培养用户付费习惯，提升ARPU值是未来促进游戏市场持续增长的方向。综合2014年至2017年用户数据来看，用户规模已经连续4年仅有个位数增长率，游戏用户渗透率方面，自2014年起维持下降趋势，我们预计2017年游戏用户渗透率继续下降，游戏市场人口红利趋尽。17年中国游戏市场ARPU值为349.2元，同比增长19.4%（v.s.16年+11.0%），虽然ARPU值的增长趋势出现波动，但仍保持两位数增长率，说明ARPU值增长是促进游戏市场增长的主要动力。

图19：2008-2017年中国游戏市场规模

资料来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所；

注：实际销售收入指游戏内所有付费用户每年玩游戏直接花费金额的总和，即总流水

图20：2008-2017年中国游戏用户规模

资料来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所

图21：2008-2017H1中国整体游戏市场用户渗透率

资料来源：CNNIC，GPC、IDC、CNG，天风证券研究所；

注：游戏用户渗透率=游戏市场用户规模/互联网用户规模

图22：2008-2017年中国游戏市场ARPU值情况

资料来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所；

注：ARPU值=实际销售收入/用户规模

移动游戏收入占比57%，市场份额进一步上升。根据《2017年中国游戏产业报告》，2017年移动游戏收入占比57.0%（v.s.16年49.2%），市场份额持续增加；端游收入占比31.9%（v.s.16年35.2%），较去年小幅下降，维持第二大品类地位；页游收入占比7.6%（v.s.16年11.3%），较去年下降3.7ts，整体规模持续萎缩。另一方面，从今年出版的新游情况来看，移动游戏约占96.0%，仍为游戏厂商必争之地。天游软件和七酷网络“页转手”和盛大游戏“端转手”双重加码世纪华通在手游领域地位。

图23：2008-2017年中国游戏市场格局

资料来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所

2.4. 游戏出海：海外市场相对蓝海，游戏出海百花齐放

游戏出海基数提升增速放缓，但出海游戏及厂商收入与竞争结构优化，海外影响力提升。17年国内自研网游海外收入达82.8亿美元，同比增长14.5%（v.s.16年+36.2%），增速有所放缓。根据伽马数据，中国出海游戏及厂商呈现出收入与竞争结构优化趋势，海外影响力显著提升。根据Newzoo，中国2017年游戏市场收入约占全球游戏市场收入25.25%，我们认为，当前国内游戏市场进入红海阶段，竞争加剧，而海外市场仍有74.75%市场份额，海外市场相对蓝海，游戏出海成为新趋势。

图24：2008-2017年中国自研网游海外市场规模

资料来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所

图25：2015H1-2017H2中国自研网游海外市场规模 

资料来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所

全球游戏行业天花板渐至，游戏用户渗透率（=游戏用户/互联网人口）接近饱和，未来收入增量来自于互联网渗透率（=互联网人口/人口）与ARPU值提升。根据Newzoo发布的报告，全球游戏行业规模在2017年有望达到1089亿美元，同比增长7.8%，CAGR12-17为7.5%，增速逐渐跌落至小个位数，预计在2020年整个行业规模达到1284.6亿美元。全球各地区游戏用户渗透率在51.8%-63.5%区间（游戏用户占互联网用户），对比2017年全球整体人口中15-65岁适龄人口占比65%，游戏用户渗透率基本达到饱和，人口红利驱动的行业高增长基本结束，未来更多依赖互联网渗透率与ARPU值的缓慢提升，互联网渗透率还有提升空间的市场有东南亚、印度、俄罗斯等。

中美日为全球三大游戏市场，德英韩紧跟其后。根据Newzoo数据，预计2017年游戏总收入排名前三为中国、美国、日本，分别为275.47/250.60/125.46亿美元，2017年中国有13.88亿人口，网民8.02亿人，互联网渗透率57.78%，游戏用户5.65亿人，美国有3.27亿人口，网民2.61亿人，互联网渗透率79.82%，游戏用户1.6亿人。在平均游戏用户贡献收入指标（ARPU值），美国、日本、德国、英国、韩国等几大游戏大国ARPU值在130-200美元范围，中国ARPU值为48.8美元，还有较大发展空间。

图26：全球游戏行业规模（2012A-2020E）

资料来源：Newzoo（2017年6月）、天风证券研究所

图27：全球各大洲人口结构分布（2017） 

资料来源：Statista，天风证券研究所

图28：2017年全球主要区域游戏行业一览

资料来源：Newzoo（2017年6月），天风证券研究所

图29：2017年全球游戏市场规模（分国家和地区）

资料来源：Newzoo（2017年6月），天风证券研究所

点点互动全球顶尖发行商，覆盖100多个国家地区。点点互动2015年进入发行领域，专做精品发行，尤其以社交类、经营类游戏发行著称。点点在2014年以前主要专注于自身游戏的研发与发行业务，发行以《Family Farm》、《Family Farm Seaside》、《Royal Story》为代表的社交类、经营类精品游戏，其中《Family Farm》2011年上线，目前月流水仍过千万。公司目前是中国十大发行商之一，其产品主要面对海外游戏用户，深耕欧美、港澳、东南亚地区，累积大量的活跃用户。代理乐动卓越的《我叫MT2》、网易的《乱斗西游》及莉莉丝的《刀塔传奇》等，在港澳、东南亚地区上线，单年营收超过5亿、利润3亿。2016年《阿瓦隆之王》和2017年《火枪纪元》都在北美OS畅销榜前20，我们预计当前两款游戏合共月流水达5000万美元。根据iOS及Google Play综合收入计算，在App Annie 2018年2月1月公布的“2017年全球52强发行商”榜单中，点点互动位列第31名。

未来随着公司的全球发行运营网络逐渐完善，在持续巩固已有市场优势的同时，有望基于公司海外发行渠道和全球流量，逐阶段出海相对新兴的游戏市场，如印度（2017年游戏用户ARPU占人均GDP的比例仅为0.18%，是前二十大游戏市场中最低）、印尼（人口第四大国，2017年游戏行业收入占GDP的比例为0.09%，在前二十大市场中仅高于印度和巴西）、非洲等，分享新兴市场的发展红利。

图30：2017年全球52强发行商收入排名（国内上榜公司节选）

资料来源：AppAnnie、天风证券研究所

图31：中国移动互联网出海阶段路线图

资料来源：Internet World Stats（2017年12月31日），天风证券研究所

注：基于人口规模、文化习俗、网络设施、硬件环境和经济发展等诸多因素综合判断，我们认为当前中国公司出海的三阶段路线图为：1）东南亚、南亚和中东地区；2）南美和俄罗斯；3）非洲。详细观点见我们于2016年9月发布的互联网行业深度《移动出海扬帆起航，寻找蓝海屹立全球》。

3. 投资要点：积极布局游戏全产业链，打造新文化生态圈

3.1. 点点互动顺利完成交割，致力成为国际游戏全产业链龙头

2018年1月，点点互动顺利完成交割，进一步加码游戏产业。2016年9月公司拟以发行股份及支付现金方式购买菁尧国际100%股权、华聪国际100%股权、华毓国际100%股权以及点点北京100%股权，拟通过境外子公司向交易对方支付现金购买点点开曼40%股权。公司收购点点互动已于2016年12月22日获有条件通过，于2017年2月18日核准通过，并于2018年1月完成资产过户手续，预计于18年年报并表。并表后，上市公司将拥有天游软件、七酷网络、点点开曼和点点北京四家全资下属游戏公司，实现网络游戏业务类型全覆盖、游戏产业链全覆盖及游戏发行全球化的发展格局。

全球十大发行商，Facebook平台模拟经营类游戏排名前三。点点互动于2010年在美国硅谷成立，是研运一体的游戏公司，海外顶尖的游戏发行商，模拟经营游戏类起家，2015年进入发行领域，专做精品发行。2014年以来，公司从原先的精品游戏战略逐步向网页游戏+移动游戏的研发运营综合一体化公司以及自研+代理发行的综合服务商转变。

图32：点点互动18年1月并表后公司格局

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图33：点点互动历史梳理

资料来源：公司公告，天风证券研究所

3.1.1. 自研+代理丰富产品矩阵，全球发行构建发展格局

重视人才储备及培养，建立高效稳定的研发团队，研发实力强。点点互动开发和运营团队部分核心人员来自美国硅谷，具有较强研发能力和创新文化背景。研发团队核心技术人员拥有高学历背景，同时具备丰富的行业实践经验，曾在游戏相关行业内知名公司担任重要职位（如ShareFareCorpoartion、Movoto.com 技术总监等），双重叠加有效支持公司产品研发，并助力公司打造数款生命周期长、客户留存率高的畅销社交模拟游戏。截至2016年9月，其核心技术团队成员陈琦、张华良等均具有较长时期行业从业经验，其中张华良具有27年的从业年限。另外，点点互动建立了海外人才培养和交流、用户互动、优秀人才激励等多项机制，鼓励研发团队持续创新，进一步增强公司的研发实力。

图34：点点互动核心技术人员简介

资料来源：公司公告，天风证券研究所；注：以上信息获取的截至时间为2016年9月21日

自研游戏：点点互动在2014年以前主要专注于自身游戏研发与发行，代表作有《Family Farm》《Family Farm Seaside》《Royal Story》等精品游戏，其中《Family Farm》2011年上线，目前月流水仍过千万。公司目前是全球十大发行商之一，其产品主要面对海外游戏用户，深耕欧美地区，累积大量活跃用户。未来公司还将进一步提升自研水准，夯实自有IP。

代理发行游戏：点点开曼在加强自研游戏发行的同时，为扩大在亚洲地区发行领域的影响力，与国内外部分游戏研发商合作，代理乐动卓越的《我叫MT2》、网易的《乱斗西游》及莉莉丝的《刀塔传奇》等，在港澳、东南亚地区上线，单年营收超过5亿、利润3亿。2016年《阿瓦隆之王》和2017年《火枪纪元》都在北美IOS畅销榜前20，《阿瓦隆之王》在16年底维持美国IOS畅销榜排名第一长达半个月，是首个登顶美国iOS收入榜的国产游戏，上线11个月全球累计收入破10亿人民币，并曾在50多个国家苹果和谷歌畅销榜中进入前五，截至2018年1月MAU达500万+，当前在美国策略游戏及RPG游戏中仍长居前十。《火枪纪元》上线3月全球下载量500万+，2018年1月位列美国排行榜前十，总流水超1500万美金。

图35：点点互动主要产品一览

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图36：《阿瓦隆之王》近90天美国IOS策略类游戏畅销榜排名

资料来源：App Annie、天风证券研究所

图37：《火枪纪元》近90天美国IOS策略类游戏畅销榜排名

资料来源：App Annie、天风证券研究所

坐拥海外社交游戏龙头，核心游戏付费率不断提升，覆盖多个国家和地区。点点互动核心游戏包括《Family Farm》、《Family Farm Seaside》、《Happy Acres》、《Royal Story》等，其中《Family Farm》是点点互动首款社交游戏，定位于模拟休闲游戏，用户可在游戏中无限制地建设自己的农场，体验田园农场的经营。2014-2016年6月《Family Farm》月用户活跃数呈现下降趋势，属正常的游戏生命周期变化，但是其付费率不断提升，截至2016年6月，《Family Farm》付费率为4.29%，较2014年1月提升2.4%，说明公司能有效增强用户付费体验，挖掘用户存量价值。同时，《Family Farm》用户分布于各个国家和地区，其中巴西、埃及、波兰用户数量占比分别为16.17%、12.14%、9.06%%，游戏影响力广泛，触及范围辽广，说明点点互动海外发行能力强，具备一定的渠道发行优势。

图38：2014-2016年6月《Family Farm》月用户活跃数（万人）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图39：2014-2016年6月《Family Farm》月用户付费人数及付费率

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图40：《Family Farm》用户地区分布情况

资料来源：公司公告，天风证券研究所

3.1.2.预计18年超额完成对赌业绩，有望助力未来战略布局

点点互动项目储备丰富，全面覆盖休闲类游戏各项子分类，触及多个细分市场，补全公司休闲游戏领域的空缺。从农场类、经营管理类游戏延伸到三消类、策略类、卡牌类、城市建设类游戏，2016年取得了多款游戏公司的代理合同，如《Warship》《Wartide》《帝国之光》《Valiant Force》《Boom Island》《King of Avalon》等，近期也签订了《幸运捕鱼》《龙之谷》海外代理协议。2018-2019年还将上线3D模拟经验类《Townkins》、二次元游戏《奥拉索斯战纪》《螺旋境界线》《螺旋英雄谭》与女性向日式卡牌类游戏等多款游戏。

图41：点点互动2018-2019即将上线游戏

资料来源：公司公告，天风证券研究所

2016年超额完成对赌业绩，预计未来两年压力较小。近年来，点点互动营业收入和净利润均实现稳步增长。点点开曼14/15/16年分别实现归母净利润2.53亿、2.90亿和3.54亿元（1-10月）；点点北京14/15/16年分别实现归母净利润591.2万、618.9万和631.0万元（1-10月），公司业绩增速稳定。同时点点互动承诺16/17/18实现归母净利润不低于5.18/7.03/8.31亿元，2016年实现5.2亿的净利润，超额完成第1年对赌业绩。我们预计点点互动17年有望超额完成对赌利润。18年即将上线3D模拟经验类与女性向等游戏，产品储备丰富，且点点有丰富的《龙之谷》等游戏海外发行储备，与世纪华通、盛大游戏、甚至腾讯将加强在海外发行方面的合作，业绩提升可期。

资料来源：Wind，天风证券研究所

图43：2014-2016点点开曼营收和净利润情况

资料来源：Wind，天风证券研究所

有望成为跨国性游戏全产业链公司。点点互动依托于本地化处理技术和优秀的市场推广能力，建立了覆盖美国、欧洲、中东、东南亚等多个国家和地区的业务网络，拥有与国际知名游戏社交平台多年良好的合作关系和健全的国际化发行网络。本次交易完成后，上市公司将依托标的公司成熟的海外发行体系，实现游戏产品发行的全球化发展战略，有望借此快速抢占亚洲区游戏市场份额。上市公司将大幅提升自身的游戏研发、发行和运营能力，业务整合有望形成显著的协同效应及规模效应，助力公司盈利能力进一步提高。

点点互动未来主要战略布局：自研+代理+海内外发行齐头并进。在自研方面，强化自研水准，夯实自有IP；在代理方面，全球同步发行，双向引进以及输出；从对内来看，加大与集团旗下其他品牌的合作；从对外来看，加大与腾讯、三七互娱等其他中国游戏厂商合作，三七互娱目前帮助发行的KOA月流水大概2-3千万左右。

图43：点点互动未来战略布局

资料来源：公司公告，天风证券研究所

3.2. 天游页游研运平台兼具，七酷游戏储备丰富成功“页转手”

天游软件：中国领先运动休闲竞技类网络游戏平台运营商。天游网络以休闲游戏为基础，公司成立不久之后，引入的主打产品《街头篮球》便以2500万用户，同时在线30万人的运营成绩成为网游市场的一匹黑马，跻身一流网络游戏之列。目前，公司旗下有《街头篮球》、《侠客列传》等广受玩家欢迎的网游产品，更不断开发网页游戏，如《兄弟篮球》、《神仙道》等精品页游吸引上亿名注册用户。天游软件逐步开发手游产品，于2016年8月与巨人网络正式宣布联合发行3V3篮球真竞技手游《街头篮球》。2016年排名前10体育类网游中，公司运营的《街头篮球》《街头篮球 2》《街头足球》均在列。

图44：天游主要作品一览

资料来源：公司官网、天风证券研究所

天游软件“自有+收购”打造研运平台兼具厂商，增强游戏储备及实力。天游软件除旗下自有国内知名游戏运营平台T2CN外，公司于2015年收购趣游后整合旗下页游平台哥们网，哥们网成立于2008年，近30天在页游平台开服排行第16，2016全年排名第11，哥们网平台上《天书世界》和《九阴绝学》16年流水均为7亿。目前哥们网逐渐增加手游投入，已完成《仲裁之刃》、《剑魂榜》和《龙城独霸》等手游的上线筹备。

图45：天游软件旗下T2CN平台

资料来源：天游官网、天风证券研究所

图46：哥们网官网首页

资料来源：哥们网官网、天风证券研究所

图47：哥们网平台热门游戏

资料来源：哥们网官网、天风证券研究所

图45：天游软件主要游戏

资料来源：公司官网、天风证券研究所

七酷网络：国内领先页游研运商。七酷自成立起一直深耕精品页游研发市场，包括从事ARPG、RPG、SLG、游戏引擎研发与产品内容研发，是国内知名的页游研发和运营公司，以无端网游和移动网游并存为未来发展方向。

七酷致力于精品页游研发，收购文脉增强研发能力。七酷长期排名页游研发榜前十，2017年公司新开服务器103百组，在主要页游研发商中排名第七，总部设有三大游戏研发中心，拥有一支平均9年的网络游戏从业人员组成的团队，现有研发人员超400人，研发能力不容小觑。公司17年11月出资1.5亿收购文脉互动51%股权，对方承诺2018/2019/2020年实现5000/6000/7200万净利润，研发游戏包括《热血战歌》《攻沙》《屠龙战纪》等，进一步增强公司研发能力，为提高公司在页游市场的市占率提供更强的研发支持。据9K9K数据，近半年文脉互动均位列页游研发商开服前五。

优异的运营成绩进一步增强公司实力。目前公司已完成多款精品网页游戏的开发并投入运营，公司获得正版传奇类游戏授权，2012年研发了《天神传奇》，并于2014年研发《传奇时代》，均是基于AS技术和C++技术的MMORPG游戏。以上这些游戏均取得不俗的市场运营表现，其中《热血战纪》及受托代为开发的《天神传奇》均取得月流水过千万的市场表现。公司代表作《传奇盛世》长期排名页游开服榜前十，2017年共新开服务器9748组，位列开服数排行榜第三。公司现有主要游戏产品有页游《传奇盛世》、《热血战纪》、《天神传奇》、《蛮将三国》、《大航海》等。

图46：2017页游研发商开服排名（百组）

资料来源：9k9k、天风证券研究所

图47：七酷主要游戏作品一览

资料来源：公司官网，天风证券研究所

图48：2017网页游戏总开服数排名

资料来源：9k9k、天风证券研究所

七酷网络：“页转手”+影游联动成功进军手游。2016年下半年成功“页转手”，推出《决战沙城》手游，单月流水过亿。2018年公司手游进一步发力，由七酷与上海墨鹍等研发的《择天记》手游是腾讯发行的一款影游联动、以仙侠玄幻为背景题材的3D动作MMO手游。由腾讯代理，借助影游联动和鹿晗粉丝效应，还未公测预约测试量已达1100万人次，2018年1月24日上线以来在中国iOS角色扮演类游戏下载榜排名峰值TOP3，上线第一周日均流水便突破千万，稳居畅销榜前20，未来流水可期。此外，公司获得SE中国团队研发的《魔力宝贝》手游的发行权，由腾讯独家代理，借助大IP和腾讯渠道，正版口碑效应有望贡献突出。

图49：《择天记》iOS角色扮演类游戏下载榜排名

资料来源：App Annie、天风证券研究所

天游软件和七酷网络2014、2015、2016年均超额完成对赌业绩。七酷网络14/15/16年分别实现扣非归母净利润0.95亿、1.30亿和1.76亿元，分别超额完成承诺5.56%、4.84%和7.32%；天游软件14/15/16年分别实现净利润0.94亿、1.77亿和1.81亿元，分别超额完成承诺4.44%、60.91%和29.29%。在页游和端游行业增长较为乏力的情况下（16年端游市场增长，页游市场下滑15%），公司依然超额完成业绩对赌，显示公司产品较强的盈利能力。

图50：2014-2016天游、七酷完成对赌业绩情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

3.3.盛大游戏注入预期强，一旦注入成功将助公司打造“全球游戏龙头企业”

盛大游戏资产注入预期强。盛大游戏14年开启私有化进程，直至17年8月，世纪华通控股股东华通控股和第二、第三大股东邵恒、王佶通过三次收购合计直接间接持有盛大游戏100%股权。2017年6月公告，在该次收购完成后一年之内，控股股东及大股东以实际评估值为作价基础将其持有的盛大游戏权益优先转让给上市公司世纪华通。2018年2月8日，盛大游戏宣布和腾讯达成战略合作，腾讯以30亿元人民币战略入股盛大游戏，我们预计持股比例在10-15%，世纪华通前三股东占盛大游戏持股比例近90%，双方将在现有业务上强化深度合作。

假如一旦注入成功，世纪华通有望成为A股上市最大游戏公司。转让完成后，世纪华通将在资源互通、IP互通、资本运作等角度为盛大游戏提供支持，盛大注入也会使世纪华通成为A股市值最高游戏公司，增强公司的业务协同效应，增强公司整体游戏研发水平，IP管理能力，是公司打造新文化生态圈的催化剂，预计资产注入后世纪华通营收，净利润将进一步提升，有望进入全球游戏公司前列。

图51：世纪华通全产业链布局（含目前仍在体外的盛大游戏）

资料来源：公司官网、公司公告、天风证券研究所

3.3.1.盛大游戏为国内游戏行业先行者，回归A股可期

全球领先游戏公司，行业开创者+变革者。盛大游戏原系盛大网络下子公司，后在纳斯达克分拆上市，是全球领先的网络游戏开发商、运营商和发行商，围绕“精品研发、全球发行、IP管理、泛娱乐”四大战略，致力于打造一个国际化的互动娱乐平台。2005年，盛大游戏成功控股韩国亚拓士（Actoz），籍此获得韩国亚拓士（Actoz）的《热血传奇》全球发行权和50%著作权，并于同年创新性宣布旗下游戏实行免费，增值服务收费模式，将《热血传奇》系列IP打造成中国网游史上现象级游戏，市占率峰值超过67%。公司在2015年下半年全面转型开拓手游业务，目前已经形成端手页全覆盖的业务格局，运营游戏超过70款，月活跃用户3000万以上，累计注册用户超过18亿人次，位居行业第一梯队。

图52：盛大游戏历史沿革

资料来源：公司公告、天风证券研究所

3.3.2.腾讯30亿战略入股，盛大手游业务望上新台阶

腾讯30亿战略入股，加速回归A股市场。2018年2月8日，根据wind消息，盛大游戏宣布和腾讯达成战略合作，腾讯以30亿元人民币战略入股盛大游戏，我们预计持股比例在10-15%，双方将在现有业务上强化深度合作。2018年1月16日，盛大游戏在国内的控制实体盛跃网络科技（上海）已进行投资人（股权）变更，加入核心股东林芝腾讯科技有限公司。盛大游戏本次股权架构系最后一轮调整优化（包括部分私有化老股的退出），将加速公司回归A股市场，有望成为A股收入规模最大的互联网公司。

图53：腾讯入股盛大游戏后股权变更情况

资料来源：公司公告、天风证券研究所

优势互补，研发运合作继续深化。在腾讯正式战略入股之前，盛大游戏与腾讯在游戏代理发行方面已有密切合作。2015年盛大游戏和腾讯合作《热血传奇》手游创造最高月流水7 亿，到目前累计流水过70亿。2017年盛大游戏推出两款由腾讯代理发行的《龙之谷》、《传奇世界》手游，《龙之谷》最高月流水估算近10亿。拥有微信、QQ 以及应用宝等众多分发平台的腾讯，在手游发行领域的强大优势，17年腾讯占手游市场规模占比达54%。腾讯入股盛大游戏，有望赋能盛大游戏加速构建新文化产业生态圈，从而实现盛大游戏战略目标。此次腾讯直接以30亿入股盛大游戏，是腾讯近年内在国内游戏公司投资最大的一笔，表明双方利益更趋一致，将推动双方IP开发与代理发行的双赢合作良性循环。

图54：腾讯近两年投资主要游戏公司

资料来源：腾讯新闻、天风证券研究所

3.3.3.“端转手”成功转型，业绩有望开启新一轮增长周期

开创游戏行业先河，最早成为端游巨头。从2001年起，盛大游戏先后代理运营《热血传奇》、《泡泡堂》、《冒险岛》等游戏，2005年宣布《热血传奇》、《传奇世界》、《梦幻国度》三款游戏采用“永久免费”，开创了网络游戏行业盈利新模式，玩家无需付费即可游戏，在游戏中可购买道具提升游戏能力。2009年盛大游戏在纳斯达克分拆上市，发行价12.5美元，融资10.4亿美元，一度创下当年美国最大规模IPO。目前，盛大游戏拥有端游用户数量累计超2000万，向公司贡献近300亿收入。

受《热血传奇》、《龙之谷》等头部手游带动，16年手游营收及净利润增速双双大幅回升。2016年，公司实现营收38.6亿，同比增长17.7%，实现净利润16.2亿，同比激增113%，主要系公司旗下IP“传奇”改编手游产品《热血传奇手游》市场表现较好。我们预计2017年盛大游戏的移动游戏收入占比将进一步攀升，有望达到70%。受益于其自研移动游戏高利润率，传奇IP延续性，海外市场布局，以及二次元市场逐渐成熟带来游戏《神无月》等成为公司业绩另一增长动力，我们预计17年盛大游戏净利润有望从2016年的16.2亿元持续提升至近19亿。

图55：2013-2017E盛大游戏营业收入和同比增速

资料来源：Bloomberg、Wind、天风证券研究所

图56：2013-2017E盛大游戏净利润和同比情况

资料来源：Bloomberg、Wind、天风证券研究所

依托优质IP资源，持续增长动力足。盛大游戏较早进行端游IP改编手游，成功率和生命周期等方面都更具优势，旗下“传奇”IP是典型代表，目前依旧有10余家知名游戏企业在研发或运营传奇类产品。“传奇”IP在端游、页游、手游、H5领域都有衍生游戏，如《热血传奇》、《传奇霸业》、《蓝月传奇》等。盛大游戏15年8月推出《热血传奇手机版》上线后常月稳居畅销榜三甲行列，单日最高流水达到4600万元，月流水最高突破7亿，到目前累计流水过70亿，16年盛大游戏实现净利润超过16亿。18年1月腾讯发行《传奇世界》正版手游，由三七互娱和盛大游戏联合研发，上线一周App Store中国区游戏下载榜第5。18年还计划推出《传奇世界3D》等。

图57：盛大拥有的IP资源

资料来源：公司官网、天风证券研究所

3.3.4.核心人才资源充沛，游戏深度迭代印证研发实力

旗下九大工作室，研发团队实力强。当前公司有九大游戏工作室、共2000多人研发团队，研发覆盖自研 IP、日韩、欧美合作IP等多个种类。其中盛大游戏的传奇工作室为国内资深的集研发与运营于一体的游戏团队，自2001 年成立以来推出经典的“传奇系”端游产品及手游产品。九大工作室的主要负责人和制作人均有10年以上的游戏开发、运营经验，不乏从国内网游市场起步就一直任职盛大的游戏老将，同时公司对各工作室有较大激励。

图58：盛大游戏九大工作室情况

资料来源：公司官网、天风证券研究所；注：传奇工作室和群星工作室均是沈杰总管，但为两个独立工作室

“盛斗士”大批回归+校招规模创新高，人才资源充沛。作为中国网游行业先行者的盛大为游戏行业培养了大批人才，“盛斗士”即指从盛大游戏向外输出的人才。2017年公司有近40位“盛斗士”回归，分布于各个研发关键岗位，如叶坚回归担任北斗工作室总经理、陈玉林回归担任启航工作室总经理。同时盛大在2018届校园招聘中，宣讲规模和招聘人数均创新高，发放近200个offer，985/211名校offer人员占比达66%，核心设计、研发岗位补充了大量海内外名校学生。

游戏研发品类全覆盖，多元化助力业绩持续成长。预计未来公司将推出种类更丰富的自研产品。公司产品多元化，已经上线的产品涵盖手游、页游和端游，包括并不断加强产品线宽度和深度，有利于公司摆脱对单款游戏依赖，保持增长稳定性。

自研手游迭代快，支撑稳定市场表现。《龙之谷》手游为盛大与欢乐互娱联合研发的一款端改手IP手游，16年10月上线当月流水突破10亿元，截至2017年6月30日，《龙之谷》手游已累计实现20亿流水。但进入下半年后流水下滑较快，预计目前月流水维持在七八千万左右。而《神无月》则为游戏完全自研手游，据伽马数据估算其17年8月上线后月流水达1.5亿元，且表现相对稳定未出现较大下滑。

3.3.5.精品代理+全球发行双叠加，有望推动18年业绩增长

手握多款优质游戏代理权，产品表现亮眼。除了研发团队大力开发自研游戏外，盛大游戏也获取了国内外多款优秀游戏代理权。端游方面从2002年起先后获得《泡泡堂》、《冒险岛》、《永恒之塔》、《最终幻想14》的代理。手游方面2013年起代理《百万亚瑟王》、《LoveLive!学园偶像祭》、《魔物狩猎者》等多款日韩手游。2016年代理美国Vault-Tec旗下《辐射：避难所》（2015年AppStore最佳应用年度游戏第二名）。

图59：盛大游戏主要代理游戏

资料来源：公司官网，天风证券研究所

代理端游走向精品化，抢占深度玩家。虽然近年来移动游戏大潮对端游造成了巨大冲击，但由于手机硬件限制、玩家偏好等原因，大量深度玩家并未像轻度玩家一样抛弃端游，端游市场呈现出逐渐走向精品化的趋势。因此盛大在大力转型手游业务的同时，在端游方面采取精品化战略，通过自研和代理优质端游抢占重度玩家市场份额，在原有《传奇》系游戏的基础上，继续代理《龙之谷》（2010年通过收购Eyedentity Games已获得《龙之谷》版权及研发团队，目前属自研自发游戏）、《最终幻想14》等重磅端游，实现端游业务由量到质的转变。

图60：盛大游戏端游选择界面

资料来源：公司官网，天风证券研究所

图61：盛大游戏端游充值界面

资料来源：公司官网，天风证券研究所

六大全球研发中心构建全球发行体系，海外收入占比有望继续提升。盛大游戏拥有上海、成都、台湾、韩国、新加坡、德国六大全球研发发行中心，游戏产品覆盖港澳台地区、日韩、东南亚、中东、欧洲、北美等100多个国家和地区。目前海外收入占盛大游戏收入的20%，依靠全球同步发行《龙之谷》、《地城之光》等热门移动游戏，点点互动强大海外发行能力也将加码盛大游戏海外发行。

图62：盛大游戏全球发行布局

资料来源：公司官网，天风证券研究所

产品矩阵丰富，储备游戏项目优质，18年营收增长可期。盛大已上线头部游戏包括《热血传奇》、《传奇世界》、《龙之谷》手游，均位居IOS畅销榜前列、收入稳定。公司计划于18年Q2上线传奇系列手游《传奇世界3D》，19年上线面向海外市场的手游《龙之谷世界》这两款游戏分别拥有“传奇”和“龙之谷”IP支撑，潜在玩家众多，有望在18年为公司持续贡献较大收入。

图63：盛大游戏产品矩阵

资料来源：公司公告、公司官网，天风证券研究所

3.4.端手页游全覆盖，构建以游戏为核心的新文化产业生态圈

世纪华通若按照优先认购权收购股东持有的盛大游戏，与旗下七酷、天游、点点等游戏业务整合，将形成游戏制作（盛大九大工作室+七酷，自研与代理双管齐下）、游戏运营（盛大游戏强运营能力继续巩固）、游戏发行（盛大+点点联手全球发行，国内腾讯合作+自主发行）一体化全球化布局。在产品矩阵上，除核心IP“传奇”系列长效运营，再持续代理经典作品、引进IP端改手；原创 IP 自研游戏、拓展全品类游戏；并通过泛娱乐对旗下各类IP持续孵化多元变现，有望打造A股游戏产业龙头。此外，公司还投资了包括电影、原创动漫、原创文学、VRAR、在线教育、音乐、电视剧等多种文化产品，构建以游戏为核心的新文化产业生态圈。

图64：世纪华通全产业链布局（含目前仍在体外的盛大游戏）

资料来源：公司官网，公司公告、天风证券研究所

公司的长期目标：打造“全球游戏企业龙头”。公司产品已经覆盖全球100多个国家和气地区，国内运营超过80款端游和手游，注册用户突破25亿，海外运营超过10款手游。预计点点并表、资产注入盛大游戏后，将进一步推动上市公司游戏业务在国际发行领域的布局，实现游戏业务全球化、多元化发展战略，提升上市公司在游戏行业竞争地位，世纪华通体系（包括点点互动和盛大游戏）将在全球的游戏公司当中利润排名位于第五名，仅次于网易、动视暴雪、EA、MIXI四家。

图65：世纪华通未来发展路径

资料来源：公司公告、天风证券研究所

图66：2018全球游戏公司净利润排名预估（亿元）

资料来源：Wind、天风证券研究所

18年1月点点互动并表，及盛大游戏一旦上市成功，整体营收和净利润将阶梯式高速增长。公司传统业务已持续经营20年，2017年利润超过1.5亿，增长20%+，未来仍能持续增长。公司2011年上市，2014年开始逐渐转型游戏业务，预计17年备考营收规模达40-50亿（包括点点互动），备考净利润达15亿。预计18年备考营收规模超过100亿（包括盛大游戏），净利润有望近40亿，其中盛大游戏利润预计将超20亿。点点互动2016-2018年承诺利润是5.1亿/7亿/8.3亿。

图67：2014-2017E公司营收和利润情况（含体外的盛大游戏）

资料来源：公司公告、盛大游戏官网、Bloomberg、Wind、天风证券研究所；注：点点互动16-17年的净利润为承诺净利润

图68：2011-2018E世纪华通营收（亿元）（含体外的盛大游戏）

资料来源：公司公告、盛大游戏官网、Bloomberg、Wind、天风证券研究所

图69：2011-2018E世纪华通净利润（亿元）（含体外的盛大游戏）

资料来源：公司公告、盛大游戏官网、Bloomberg、Wind、天风证券研究所

图70：盛大游戏2015-2019收入及利润预测（亿元）

资料来源：公司官网、天风证券研究所

2018年18款手游IP储备，全面覆盖主流游戏类型。2018年旗下各大游戏公司均有头部游戏上线，如盛大游戏《传奇世界3D》、《光明勇士》、《龙之谷世界》（上线时间待定）、《TOP刀锋之怒》等，点点互动《奥拉索斯战纪》、《螺旋境界线》、《螺旋英雄谭》等，七酷网络《择天记》、《仙境传说RO》、《魔力宝贝》。

图71：2018年集团产品矩阵

资料来源：公司公告、盛大游戏官网、天风证券研究所

3.5.盈利预测

关键假设

1）传统汽车业务，以及天游16年完成对赌后的营收及毛利率保持平稳；

2）七酷18年起受重点游戏《择天记》、《魔力宝贝》、《仙境传说RO》等头部手游带动，毛利率提升，净利润水平有所增长；投资收益稳定可持续，假设17-19年为4.9亿/2.0亿/2.0亿元。

3）点点互动完成业绩承诺，与盛大游戏进行业务协同及海外发行实力持续提升为点点互动业绩增持带来持续动力；

4）16年后三项费用率保持稳定。

图72：游戏业务核心假设

资料来源：公司公告、天风证券研究所；注：表中七酷盈利预测只考虑内生增长，不考虑投资收益，投资收益假设17-19年为4.9亿/2.0亿/2.0亿元。

盈利预测及投资建议

不考虑盛大游戏资产注入，我们预计公司17-19年净利润分别为8.02亿/16.34亿/19.19亿元，对应EPS分别为0.78/1.12/1.31元，考虑18年点点互动定增摊薄对应PE分别为41x/28x/24x。

考虑公司股东早前公告承诺、以及当下政策鼓励独角兽回归，我们判断盛大游戏并购成功概率大幅提升，假设并购成功后体量有望达到464+300=764亿，我们预计盛大游戏18-19年净利润分别为20.38亿/25.42亿元，即18-19年整体备考净利润达37亿/45亿，对应估值21x/17x。

通过可比公司估值法，我们看到整体18年21x略高于A股游戏行业估值中枢，与三七互娱、完美世界、昆仑万维、游族网络等A股游戏龙头相比较为接近，考虑盛大游戏受腾讯投资30亿以及持续在腾讯生态下进行业务协同，以及整体具有较强的研发能力及丰富游戏IP储备，盛大游戏一旦收购完成，在利润规模上也超越当前所有A股游戏龙头，长期看世纪华通有望背靠腾讯成为海内外研发一体的公司，因此我们认为盛大游戏上市会为公司带来较大的估值空间。

综上，我们基于18年给予38x估值（v.s.当前估值28x），隐含收购完成后整体18年28x估值（v.s.当前估值21x），对应6个月目标价为42.56元，首次覆盖给予“买入”评级。

图73：盈利预测汇总表

资料来源：天风证券研究所

图61：可比公司估值对比（截至2018年3月28日）

资料来源：Wind、天风证券研究所；注：市值为对应货币单位*亿元；美股PB(LF)=Wind总市值2/股东权益总额；-表示Wind没有一致预期

财务数据

资料来源：公司公告，天风证券研究所    

风险提示：并购重组进度不达预期、游戏上线或表现不达预期等风险

感谢实习生吴慧敏对此报告的贡献。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《世纪华通（002602）：立足海内外全产业链，携手体外盛大打造游戏独角兽》